在国家自然科学基金项目（批准号：72125007、72150003）等资助下，北京大学汇丰商学院王鹏飞教授与纽约大学经济系Jess Benhabib教授、上海交通大学安泰经济与管理学院李兆睿助理教授、香港大学经管学院刘学文教授合作，在资产定价研究方面取得进展。相关研究成果以“参照依赖偏好与情绪驱动的资产价格（Reference-Dependent Preferences and Sentiment-Driven Asset Prices）”为题，于2026年8月线上发表于《金融学期刊》（The Journal of Finance）。论文链接：https://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/jofi.70079。

　　“过度波动”是资产定价的核心谜题，股票市场价格在基本面相对平稳时仍会产生剧烈变化。尚待解决的基础性理论问题是：在理性预期框架内，是否存在外生于基本面的“情绪过程”，即使基本面完全不变，也能驱动资产价格波动？本研究将行为经济学参照依赖偏好引入一般均衡资产定价框架，在理论上证明当损失厌恶足够强时，即使基本面完全不变，市场中自我实现的恐慌情绪也能独立驱动股价波动，无需依赖非理性信念、信息摩擦等传统渠道。该理论可统一解释股价非对称波动、资产超额联动等经典现象，相关预测得到实证数据支持。

　　本研究为凯恩斯“动物精神”的经典思想提供了理性预期框架下的现代阐释，为分析情绪驱动的非基本面波动如何影响资产价格提供了理论工具。在政策含义方面，该研究刻画了情绪过程本身的内生波动率与周期非对称性特征，为监测市场情绪提供了依据，分析了缓解机构投资者流动性约束对降低自我实现恐慌的作用，对防范化解金融市场非基本面风险、维护资本市场稳定具有一定的参考价值。

图 标准期望效用下不存在非基本面均衡（左图）：风险厌恶意味着风险资产的最低实现回报必须低于无风险回报、最高实现回报必须高于无风险回报；由此从任何低于基本面价格的初始价格出发，沿最不利回报路径迭代（阶梯状轨迹），资产价格必在有限期内跌破零（红色箭头），违反价格非负的边界条件。引入基于预期的参照依赖偏好后（右图），非基本面均衡能够成立；在校准后的定量模型中，当股息过程保持相对平稳时，股价仍可以在情绪转向悲观时急剧下跌（灰色阴影区域），由此产生与现实数据匹配的股权溢价与波动率